宝盈国际广发证券：5月非农就业数据支持美联储观望姿态

摘要

　　第一，根据美国劳工部6月6日公布数据，5月新增非农13.9万人，高于预期的12.6万人。失业率保持在4.2%，持平于预期。前两月数据共下修9.5万人，但下修后4月新增非农就业的14.7万仍略高于当时市场的预期13.8万。简单来看，美国就业市场短期仍延续韧性特征。

　　第二，从结构上拆解，医疗保健（+7.8万人）、休闲和酒店业（+4.8万人）占总新增90%，反映美国就业市场的支撑力量来自服务消费。制造业、零售贸易、政府就业等5月均属于拖累项。5月联邦政府就业人数转负，DOGE裁员的影响可能开始逐步显现。值得注意的是贸易和交通运输业新增0.4万人宝盈国际，可能对应部分行业趁贸易平静期加快库存回补。

　　第三，失业率变化不大，5月失业率（U3）从前值的4.19%小幅升至4.24%，最关键的永久失业比例不变。初请失业金人数本周继续回升，但季调后数据和往年相比相差不大。时薪同比增3.9%，预期增3.7%，环比增0.4%，预期增0.3%。另一个比时薪更具代表性的工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）5月同比5%，低于前值的5.3%当仍高于24年月均同比4.8%。薪资保持粘性意味着短期内其消费不易失速。

　　第四，不过，就业市场还是有些环节呈现放缓特征。一是就业扩散指数（表征就业广度）下降，整体扩散指数从56回落至54.2，其中制造业就业扩散指数回落至41.7，为2024年8月以来最低水平；二是全职就业人口比例回落至49.3%（前值49.6%），总就业人口比例回落至59.7%，为疫情以来最低。三是住户调查中，就业转非劳动力人口数量升至541万人，前值444万人，为单月最高增幅，可能由于联邦行政休假+延期离职+移民收紧政策所致。这亦是劳动参与率下降背景之一，5月劳动参与率62.4%，预期62.6%，前值62.6%。

　　第五，还有一个现象是，本次外国出生人口劳动参与率显著回落，从66.5%回落至65.9%，可能跟美国政府终止委内瑞拉人口暂时保护（Temporary Protection Status, TPS）有关。2025 年5月19日，美国最高法院批准政府终止委内瑞拉TPS，直接影响约34.8万名持证者；按FWD.us测算，TPS劳动力参与率约 77%，意味着约27万名在岗员工将在60–180天宽限期后失去工卡并被从工资单中剔除。若退出过程在后续一年平均分布，每月可能减少大约2万个岗位。简单来说，移民收紧对劳动力供给的抑制亦正在显现。我们理解这对于中期美国经济不是一个好事情，财政扩张、科技公司资本开支、低成本的进口、增加的移民是2021-2024美国名义增长的四大驱动因素。

　　第六，整体来看，5月就业数据延续一定韧性，美联储“观望”和对降息审慎的姿态得到数据支撑。Fed Watch数据显示6月、7月美联储大概率不降息，9月降息概率为51.8%，前值为54.3%，变化有限。不过市场原本就对降息预期有限，6月6日，美国三大股指均涨，反映其就业数据韧性以及海外市场理解的特朗普与马斯克关系没有进一步恶化。美国10年期国债收益率当日反弹11bp至4.50%。

正文

根据美国劳工部6月6日公布数据，5月新增非农13.9万人，高于预期的12.6万人。失业率保持在4.2%，持平于预期。前两月数据共下修9.5万人，但下修后4月新增非农就业的14.7万仍略高于当时市场的预期13.8万。简单来看，美国就业市场短期仍延续韧性特征。

　　5月新增非农13.9万人，高于预期的12.6万人，前值14.7万人；过去3个月平均月新增13.5万人。私人部门新增就业14万人，高于预期的12万人，前值14.6万人，过去3个月平均月新增13.3万人。前两月数据共下修9.5万人。

从结构上拆解，医疗保健（+7.8万人）、休闲和酒店业（+4.8万人）占总新增90%，反映美国就业市场的支撑力量来自服务消费。制造业、零售贸易、政府就业等5月均属于拖累项。5月联邦政府就业人数转负，DOGE裁员的影响可能开始逐步显现。值得注意的是贸易和交通运输业新增0.4万人，可能对应部分行业趁贸易平静期加快库存回补。

　　5月医疗保健、休闲酒店业、金融业分别新增就业7.8万人（前值为+8.5万人）、4.8万人（前值为+2.9万人）、1.3万人（前值为+0.3万人），反映消费者服务消费动能总体保持稳健。这一点在前期个人消费数据中亦有所体现。

　　拖累行业包括制造业、零售贸易、专业和商业服务、政府就业，分别新增就业-0.8万人（前值+0.5万人）、-0.6万人（前值为-0.2万人）、-1.8万人（前值为+1万人）。5月联邦政府就业人数转负，就业减少0.1万人，前值增0.1万人。DOGE裁员导致联邦政府就业新增减少2.2万人，这一点可能会在后续报告中延续。

失业率变化不大，5月失业率（U3）从前值的4.19%小幅升至4.24%，最关键的永久失业比例不变。初请失业金人数本周继续回升，但季调后数据和往年相比相差不大。时薪同比增3.9%，预期增3.7%，环比增0.4%，预期增0.3%。另一个比时薪更具代表性的工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）5月同比5%，低于前值的5.3%当仍高于24年月均同比4.8%。薪资保持粘性意味着短期内其消费不易失速。

　　5月住户调查数据亦保持稳健。失业率小幅上升0.05pct至4.24%，四舍五入后和上月持平。其中就业人口下降69.6万人，失业人口上升7.1万人，劳动力总人口下降62.5万人。就业转失业人数上升至180万人，前值150万人。从失业原因来看，新进入劳动力人口和重新进入就业人口分别贡献0.02pct和0.04pct，永久失业比例保持不变。

　　时薪同比增3.9%，预期+3.7%，环比+0.4%，预期+0.3%，薪资保持粘性意味着后续消费不会失速。其中，信息业（环比增1.3%）、金融业（环比增0.7%）、非耐用品制造业（环比增0.6%）、休闲酒店（环比增0.2%）时薪增幅较大。

　　另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）5月同比5%，低于前值的5.3%当仍高于24年月均同比4.8%。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的"总盘子"，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长。

不过，就业市场还是有些环节呈现放缓特征。一是就业扩散指数（表征就业广度）下降，整体扩散指数从56回落至54.2，其中制造业就业扩散指数回落至41.7，为2024年8月以来最低水平；二是全职就业人口比例回落至49.3%（前值49.6%），总就业人口比例回落至59.7%，为疫情以来最低。三是住户调查中，就业转非劳动力人口数量升至541万人，前值444万人，为单月最高增幅，可能由于联邦行政休假+延期离职+移民收紧政策所致。这亦是劳动参与率下降背景之一，5月劳动参与率62.4%，预期62.6%，前值62.6%。

　　就业扩散指数（表征就业广度）下降，整体扩散指数从56回落至54.2，2019年月均读数为58.8。其中制造业就业扩散指数回落至41.7，为2024年8月以来最低水平，2019年月均读数为51.4。

　　就业形式有所弱化。全职就业人口比例回落至49.3%（前值49.6%），幅度不大，2019年月均读数为50.3。兼职就业人口比例持平于前值的10.4%。历史衰退时期一般伴随着全职就业人口比例快速下降，兼职就业人口比例回升，但兼职就业人口中，因经济原因（生活压力较大）而兼职的人数下降，而因非经济原因兼职的人数上升。我们倾向于认为现阶段全职就业人口比例弱化更属于经济后周期时的放缓，而并不是衰退的前兆。

　　5月从就业转为退出劳动力人口升至541万人，前值444万人，为单月最高增幅，可能由于联邦行政休假+延期离职计划所致。行政休假（administrative leave）指的是主管部门批准、员工带薪而无需工作的“编制内休假”状态。通常用于内部调查、机构调整。期间员工继续拿全额工资并保留福利，但不再承担日常岗位职责。根据 2025 年国防部和人事管理局（OPM）推出的Deferred Resignation/Retirement Program，符合条件的公务员可自5月1日起进入行政休假直至最迟9月30日正式离职或退休。

　　参加延期离职计划的多为接近退休年龄的公务员。一旦进入行政休假，他们往往自我认定“已退休待办手续”，不再主动求职，从而在问卷中选择“无工作/未找工作”。这些人此前在CPS里被记为就业，现在转入非劳动力人口，使劳动力参与率下降、就业转非劳动力人口比例上升。与此同时，由于他们不被记为失业，失业率并未同步攀升。

　　简单来说，行政休假让一部分即将退休的员工提前从统计口径上退出劳动力市场，从而推高了非劳动力人口并压低了劳动力参与率。

　　5月劳动参与率62.4%，预期62.6%，前值62.6%。按年龄来看，16-24岁人群劳动参与率从56.3%降至55.5%，25-54岁参与率从83.6%回落至83.4%，55+参与率从38.4%回落至38.2%。从国籍来看，外国出生和本国出生劳动参与率分别从66.5%和61.4%回落至65.9%和61.4%。

还有一个现象是，本次外国出生人口劳动参与率显著回落，从66.5%回落至65.9%，可能跟美国政府终止委内瑞拉人口暂时保护（Temporary Protection Status, TPS）有关。2025 年5月19日，美国最高法院批准政府终止委内瑞拉TPS，直接影响约34.8万名持证者；按FWD.us测算，TPS劳动力参与率约77%，意味着约27万名在岗员工将在60–180天宽限期后失去工卡并被从工资单中剔除。若退出过程在后续一年平均分布，每月可能减少大约2万个岗位。简单来说，移民收紧对劳动力供给的抑制亦正在显现。我们理解这对于中期美国经济不是一个好事情，财政扩张、科技公司资本开支、低成本的进口、增加的移民是2021-2024美国名义增长的四大驱动因素。

　　2025 年5月19日，美国最高法院以6 : 3裁决，允许政府立即终止2023年重新指定的委内瑞拉TPS，导致大约34.8万名持证者及其工卡（EAD）续期受阻。这一群体约占2025年5月美国非农就业总人数（1.58亿人）的0.22%。一旦工卡失效，这部分劳动力将在统计上被从工资单中剔除。

　　DHS 按惯例需在《联邦纪事》发布终止公告，并给予60–180天宽限期。再叠加2021年那一批委内瑞拉TPS（有效期至2025年9月10日），劳动力的实际退出会自2025年5月开始逐月显现，而非一次性冲击。

　　FWD.us研究显示，TPS持证者平均劳动力参与率约77%。若按34.8万名持证者、77%就业率计，约26.8万人当前在岗；假设宽限期 6个月内均匀退出，每月将减少约4.5万–5万个非农岗位，假设宽限期12个月内均匀退出，每月将减少约2-2.5万个非农岗位。

　　但对比历史来看，若出现法院干预，可能一定程度对冲对就业的负面影响。2017年DHS 宣布撤销萨尔瓦多、海地等TPS约32万人，因诉讼推迟执行，在此期间，2018年1月非农新增仍达17.6万人，未出现实质性突降。

整体来看，5月就业数据延续一定韧性，美联储“观望”和对降息审慎的姿态得到数据支撑。Fed Watch数据显示6月、7月美联储大概率不降息，9月降息概率为51.8%，前值为54.3%，变化有限。不过市场原本就对降息预期有限，6月6日，美国三大股指均涨，反映其就业数据韧性以及海外市场理解的特朗普与马斯克关系没有进一步恶化。美国10年期国债收益率当日反弹11bp至4.50%。

　　截至6月6日，Fed Watch数据显示6月、7月美联储大概率不降息，9月降息概率为51.8%，前值为54.3%。彭博期货市场隐含全年降息次数为1.8次，前值为2.1次。即市场亦认为通胀和就业双重目标下，美联储会更侧重于就业数据。10年期美债收益率回升11bp至4.50%。道琼斯工业指数当日涨1.05%、S&P500指数涨1.03%，纳斯达克指数涨1.20%。

风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期